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烟草行业低库存情况下，2019 年有望实现行业增速回升，公司烟标业务具备技术与客户优势，2017 年销量市占率为 8.1%(含重庆宏声)，位居行业第一 ，龙头地位稳固；公司非烟标包装业务客户开拓顺利，2019 年贡献更多增量；新型烟草业务具备技术与渠道优势，政策东风临近， 有望率先受益。 支撑评级的要点 卷烟行业库存压力降低，2019 年有望恢复增长。卷烟行业增速受控烟趋严影响，但由于吸烟的成瘾性，吸烟率的下降是缓慢的过程，行业整体的增长短期相对稳定。过去两年的库存调整取得了明显成果，2018 年底库存相对于年初减少 15.7%，库存降至低位，2019 年有望恢复性增长。卷烟结构调整战略下中高端卷烟、细支烟等占比不断提升，对于包装的技术要求提升，烟标行业的集中度不断提升。 新型烟草制品放量步伐临近，前景广阔。 2017 年全球电子烟销售额约 120亿美元(YoY+20%)，加热不燃烧烟草销售额为 58 亿美元 (YoY+176.2%) 。HNB 等新型烟草在降焦减害方面有明显效果，是全球烟草发展的趋势。IQOS 的 FDA 审核进入最终阶段，若通过将进一步加大 HNB 市场规模。我国是全球电子烟最大生产地，90%销往海外，2017 年国内市场规模约43 亿元 (YoY+34.4%) 。 各中烟公司和烟草总局均已经开始了新型烟草的技术和政策储备工作，国内市场有望在技术成熟后逐渐打开。 公司传统烟标业务具备技术与客户竞争优势。公司烟标业务研发投入历年居行业前沿，专利数位居第一，屡获 Pentawards、WPO、iF 等设计类大奖，叠加其超 20 年的烟标生产与配套服务经验， 及与国内 80%省中烟公司的战略合作关系，技术与客户竞争优势明显。 彩盒业务助公司获取新利润增长点。公司通过布局 3C 电子产品、快消品等精品包装领域，与茅台技开司战略合作切入高端白酒包装领域，成功开拓茅台醇、劲酒、江小白、步步高等知名客户，2018 年彩盒营收同比增长 79.81%，占总营收 14.24%(+5.17%)。 新型烟草业务率先布局。公司已推出蒸汽生活系列电子烟产品，取得菲莫国际 IQOS 配件包装供应商资格，并与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司达成新型烟草相关合作，待技术储备完成，政策放开，公司可乘着东风，获得又一新利润增长点。 评级面临的主要风险 控烟力度超预期；新型烟草发展不力；烟标采购价格下降、新型烟草业务拓展不达预期。 估值 公司烟标业务技术与客户优势夯实龙头地位，彩盒营收持续高增长，新型烟草业务储备技术与渠道优势 ，静候政策东风，我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 0.49/0.58/0.66 元，同比增长 26.4%、 19.3%、 14.7%，当前股价对应 2019 年 PE17X，首次覆盖给予增持评级。 |
